金融监管改革新时代:穿透式监管重塑资管行业新格局

本报记者 奉仙 深圳报道

穿透式监管时代

私募场外业务的监管是一个新的信号，去杠杆、去通道、回归本源、穿透式监管的概念正在逐步落实到金融监管的各个领域。新的时代有新的游戏规则，更注重主动管理能力、更透明、更强调服务实体经济能力，应是未来金融市场的各方应该努力的方向。 （杨颖桦）

中国金融机构发展即将迎来特殊历史时刻。

4月18日，有境外媒体报道称，因在中美贸易紧张关系加剧之际，决策者的重点转向维护金融市场稳定，中国已推迟公布资管新规。随后不久，有接近监管人士否认了这一说法，并表示目前资管新规正在走内部程序，具体将于4月底或5月初推出。

作为影响百万亿资管规模的纲领性文件，资管新规从酝酿到征求意见一直牵动着市场的神经。虽然最终发布时点未定，但自3月28日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》获中央全面深化改革委员会（深改委）审议通过后，资管新规的发布早已是箭在弦上。

新规征求意见稿中，在净值型管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道、第三方独立托管等方面制定了非常严格的规定，尽管最终正式稿将有不少修改，但业内认为大的原则不会松动，进一步强化监管的专业性、统一性和穿透性是必然方向。

随着强调穿透式监管的资管新规正式发布，中国金融行业将开启金融监管新时代，大资管行业的发展方向和竞争格局必将面临重塑。

实施关键：综合统计制度

资管新规下发前夕，各部门关于穿透式监管的相关工作不断推进。

今年1月至3月，银监会、保监会、证监会依次出台了《商业银行股权管理暂行办法》、《保险公司股权管理办法》、《证券公司股权管理规定（征求意见稿）》，无一例外将“穿透原则”进行了具体落实。

与此同时，4月9日，国务院办公厅下发《关于全面推进金融业综合统计工作的意见》（下称《意见》），要求加快推动建立覆盖所有金融机构、金融基础设施和金融活动的金融业综合统计体系。

这一系列动作，与资管新规中强调的穿透式监管相互契合，本质在于穿透股权、穿透资金。尤其《意见》中提到的金融业综合统计体系，被业内认为是穿透式监管实施的关键所在。

4月10日，国泰君安首席分析师王剑撰文指出，在原来的分业监管的状态下，真正的穿透无法有效实现，使很多监管要求落空。例如银行理财产品投向一个券商资管计划，由于银行和券商分属不同监管机构，那么几乎是没法穿透的。这种情况下，大资管新规里的要求也就成了一纸空文，要真正实现信息汇总、一穿到底，必须建立资管综合统计系统。

事实上，资管新规征求意见稿的第24条，也提到了建立资产管理产品统一报告制度。要求人民银行负责统筹资产管理产品的数据编码和综合统计工作，会同金融监督管理部门拟定资产管理产品统计制度，建立资产管理产品信息系统。相较之下，《意见》的覆盖面更广，不仅是资管产品，而是全部金融业。

王剑认为，统一综合统计系统，是资管新规真正落到实处的保证。监管当局只有掌握了更详细的数据，才能了解业务情况与风险水平，才能更科学地做出监管的决策。

他举例称，如果有准确的数据统计系统，那么2015年市场的剧烈波动估计不会有那么严重的后果——因为那样的话，在杠杆疯到离谱之前，监管部门就会提前动手介入。这样的例子，在整个金融体系中还有很多，隐藏着风险，一不小心就会爆发。

王剑表示，只有建设好一个功能强大的金融业综合统计系统，全面摸清我国金融业的家底，摸清各项业务数据和宏观杠杆水平，“防范化解重大风险”一役才能最终取得决定性胜利。

重要转折：股市异常波动

为什么穿透式监管会上升为资管行业监管的纲领性原则？针对这一问题，业内各方人士已经有诸多的讨论。综合而言，在于资管管理领域不断加剧的各种乱象，已经成为金融系统性风险重大隐患的可能。

4月19日，光大证券首席经济学家徐高接受21世纪经济报道采访时指出，穿透式监管之所以被上升到当前的高度，是由于过去几年金融创新比较多，而金融创新业务中很大部分是通过种种金融创新来规避监管。为了管理这些行为，就要以这样“实质重于形式”的方式来监管各种各样的金融资产，通过这些金融合约的表象来深入这些产品的实质，然后以产品的实质来进行监管，这也是为了降低整个金融体系的风险，减少监管套利和规避监管的行为。

在2017年央行发布的《中国金融稳定报告（2017）》中，对资管行业提到了五大方面重点问题：资金池操作存在流动性风险隐患；产品多层嵌套导致风险隐患；影子银行面临监管不足；刚性兑付使风险仍停留在金融体系；部分非金融机构无序开展资产管理业务。这些问题，基本总结了资管行业最突出的乱象。

业内认为，上述问题如若继续忽视，将导致整个金融体系的脆弱性提高，隐含风险变大，稳定性下降，一遇风吹草动即可能引爆风险，因此是一个急需整改的问题。而整改的背后，实现穿透是核心所在，只有实现穿透才能掌握资管底层的来龙去脉。

不少金融分析人士认为，2015年的股市异常波动是穿透式监管升级的一个重要转折点。

在2015年之前，各金融行业的相关规则中，对穿透或多或少也有提及，例如2014年3月银监会发布的《关于2014年银行理财业务监管工作的指导意见》中，就首次明确提及并强调“解包还原”和“穿透原则”。同样，在2014年5月央行领头三会（彼时银监会和保监会尚未合并）共同制定发布的同业业务规范的127号文中，也提出穿透识别同业投资的基础资产，进行表内考核和入账。但穿透式监管的重要性显著提升，还是在2015年股市巨幅震荡之后。

徐高表示，金融机构规避监管的行为的危害是逐步被金融各行业认识到的，而2015年的股市异常波动肯定是一个比较重要的事件。股市异常波动发生的重要原因就是银行资金通过各种途径进入了股市，增加了股市的杠杆资金，增大了股市波动的风险，最后导致了股市系统性下跌的发生。这次股市异常波动之后，监管机构开始认识到穿透式监管的重要性，并在各类监管文件中显现出来。

发展溯源：穿透式披露

在穿透的受重视程度因2015年股市异常波动大幅提高之后，“穿透式监管”作为一个新名词在金融监管领域广泛引发关注，则是在2016年。

2016年5月，拟作价372亿元收购万达影视的万达院线收到深交所问询函，交易所要求万达院线就12项问题完善信息披露。其中，对交易对方的穿透披露成为深交所的关注重点。这封问询函，引爆了市场对穿透式监管的关注。

在此之前，监管层在2015年10月的保代培训会议传达了再融资审核政策的相关调整，明确指出董事会阶段确定定增投资者的，投资者涉及资管计划、理财产品等，在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人，所有出资人合计不能超200人（不适用于员工持股计划参与认购的情形），即不能变为变相公开发行；不能分级（结构化）安排。

上述监管意见下发后，包括云维股份在内的多家上市公司相继“穿透披露”了定增预案，不少公司的定增预案因穿透披露问题遭遇“卡壳”，为确保项目的顺利进行，部分企业还筛除了不合格的认购方。穿透式监管在上市公司再融资信息披露方面的效力开始彰显。

除了对发行主体股东/发行对象是否超过200人的“穿透核查”外，在证券发行的主要业务中，还要求对发行主体实际控制人予以认定的“穿透核查”，以及对金融产品投资者合格投资人情况的“穿透核查”，这在更早的法律法规中都有相关规定。

这些“穿透式信息披露”要求，本质上正是为了打击在证券发行中存在的滥用杠杆、利益输送、变相公开增发等违法违规行为，而实施的穿透式监管。事实上，2013年的万福生科造假上市案，就是穿透式监管最成功的案例之一，不过彼时穿透式信息披露并未作为普遍规则受到大面积沿用。

而2016年4月起开始引发市场关注的“三类股东”问题也是穿透式监管的重要反映。鉴于“三类股东”的特殊性，可能存在层层嵌套和高杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透等问题，因此证监会在IPO发行审核过程中予以重点关注，关于“三类股东”的问题也直到今年1月才得到明确。

除证监会的系列举措外，2016年10月13日，国务院办公厅正式发布《互联网金融风险专项整治工作实施方案》，首次提出了“穿透式”监管办法，要求透过表面判定业务本质属性、监管职责和应遵循的行为规则与监管要求。随后，“穿透式监管”作为一种正式说法在各金融细分行业沿用。

2016年底，保监会就修订后的《保险公司股权管理办法》向全社会公开征求意见，也强化了对保险公司股东的穿透式监管，重点加强对保险公司真实股权结构和最终实际控制人的穿透式监管。

自此，穿透式监管的理念开始深入渗透到中国金融行业的各个方面。

稳妥推进：新老划断

如果说此前几年是穿透式监管作为一种监管理念逐渐发展和深入的过程，那么资管新规的正式发布，意味着针对资管行业的穿透管理将落到实处，而资管业务几乎涉及到所有类型的金融机构，统一监管框架下如何推动资管新规的落实，具有极高的复杂性、敏感性和艰巨性。

考虑到资管新规实施对金融行业乃至金融体系可能带来的影响，资管新规已经明确表示会“新老划断”，且过渡期应该会有适当延长。当然，过渡期延至多长并非问题的关键所在，市场最关心的焦点还是穿透式监管之下，银行回表的推进可能对市场乃至货币政策等带来影响。

对此，天弘基金固定收益机构投资部王昌俊指出，资管新规虽然要求打破刚性兑付和期限错配，规范资金池，“去嵌套”和“去通道”，风险分散及准备金计提，限制杠杆等，但监管部门已充分考虑了市场情绪和承受力，设置了合理的过渡期，因此新规总体不会对金融市场造成太大冲击。

当然，还是有不少分析人士提出了谨慎的观点。4月18日，对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员苏培科分析指出，以目前的金融监管为例，为了防范系统性金融风险，急速去杠杆和全面穿透式监管让市场流动性出现了蒸发，金融市场不但没有快速稳定和安全，反而被釜底抽薪，市场流动性又缺乏补充机制，资金成本不但没有降低反而因为供求关系改变而不断抬高。因此，在严监管的情况下必须要注重市场流动性平衡和流动性供给，避免金融监管本身制造系统性金融风险。

[责任编辑：CX真]