银行间资金堰塞湖：宽货币仍未导向宽信用

两次降准、5000亿MLF投放之后，刚过年中，市场开始讨论银行间流动性太过宽松，形成了资金的“堰塞湖”。

其结果，2018年7月以来，货币市场价格出现了显著回落，已经回到了2017年初的低点。“货币价格从7月政策转向以来确实明显宽松，已经回到了这一轮债券熊市的起点处。”一位城商行交易员向21世纪经济报道记者表示。

“近几个月（降准、投放MLF）的动作使得银行体系内积蓄了大量流动性，基本形成了堰塞湖。”一位东南城商行人士表示，政策初步设想可能是恢复民企和中低评级主体融资供给，但资金堆在银行出不去。招商银行(28.440, -0.33, -1.15%)金融市场部首席宏观分析师万钊表示，银行间资金宽松，是因为央行通过降准等释放资金，但是银行并没有信用投放，资金淤积于银行体系。

一位华南城商行资金交易主管表示，预测货币市场利率可能反转，中长端利率回调上行。主因是CPI以及贸易摩擦可能影响不如预期，长期来看，货币利率不具备大幅上行的条件。

资金价格创新低

8月9日，央行公开市场业务操作室公告，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收政府债券发行缴款等因素的影响，不开展公开市场操作。这是央行连续15个交易日不开展公开市场操作。

此前数日，央行连续公告，银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收中央国库现金管理到期、地方债发行缴款、金融机构缴存法定存款准备金、央行逆回购到期等因素的影响。即使在7月末，央行依然表示，考虑到月末财政支出力度进一步加大，在对冲央行逆回购到期等因素后还将推高银行体系流动性总量，不开展公开市场操作。

一位银行资金交易员表示，央行虽然净投放了MLF 5000多亿，但事实上之后连续几天央行都是保持净回笼的操作，整体上，7月以来央行向商业银行投放的货币量非但没有变多，反而是变少的，也就是说货币量并没有“想象”中的宽松。

不过，在此情况下，资金市场价格已经创下了近年来的新低。

根据Wind数据，截至8月8日，银行间隔夜回购DR001 利率1.4%，创2015年7月末以来新低；7天期回购DR007利率2.25%，创2015年6月以来新低；3个月Shibor利率降至2.84%，创2016年11月以来新低。同业存单方面，股份制银行3个月同业存单利率从2017年末的5.4%加速下跌至2%，创历史新低。

这使得数个资金市场价格出现倒挂。央行逆回购操作与回购市场利率发生了倒挂，央行近期7天期逆回购操作利率是2.55%，高于8月8日1个月回购利率DR1M加权利率为2.46%。而随着美元加息步伐，美国国债利率2015年末以来不断攀升，中美3个月国债收益率分别为1.96%、2.06%，出现2008年金融危机以来首次倒挂，中国3个月国债利率也创下2016年10月以来新低。

此前，由于国内流动性水平的充裕，我国1年期FR007IRS的收益率大幅走低，而美国1年期IRS利率保持平稳，中美1年期IRS首次发生倒挂。当前中美10年国债利率已经下降至60bp左右，正好与2016年底、2017年初人民币贬值到低点时中美10年利差水平接近。

中金公司固收研报指出，如果仅仅是对比货币市场利率，目前的利率水平其实已经回到2016年四季度货币政策紧缩前的水平。

货币市场价格如此宽松，资金市场一度传言央行将重启正回购，以收紧流动性。8月上旬，资金市场只有500亿元央行逆回购到期，到期后的逆回购存量规模已经降至0，央行连续暂停逆回购操作，无法实现资金回笼。

前述城商行资金交易人士表示，目前，没有重启正回购操作的必要性，因这一信号容易造成恐慌，和当前货币政策目标背道而驰。货币市场利率已经没有大幅上行，短期回调是可能的，但空间有限。

“宽信用”何时到来

市场流动性如此宽松，何时传导至实体经济？

2018年7月以来，货币政策、财政政策出现微调和边际缓和，货币朝向“宽信用”引导。

有机构资管人士向21世纪经济报道记者表示，7月以来，稳增长政策密集出台。对债市而言，信用利差普降，地方政府债和城投债利差也明显回落。政策的主线除了支持基建外，还包括支持小微企业。但目前还没有看到AA级、AAA级信用利差回落，证明从实操层面上看，银行的配置偏好还没有切换过去。

一位券商分析师表示，今年以来政策对于经济的刺激效果存在边际递减效应，流动性“宽货币”向“宽信用”的传导也并非能一蹴而就。

中银国际证券首席宏观分析师朱启兵表示，上半年融资收紧的幅度其实比2014年-2016年的“紧信用”力度还要大，但是并未听到有类似“资产荒”的逻辑再次出现，其实也是由于这种“资金偏松、但负债压力仍大”的矛盾状态导致。上半年资金面并非不够宽松，而是资金的宽松无法通畅地传导至资产价格。

8月9日，国家统计局发布价格数据显示，7月CPI同比上涨2.1%，环比上涨0.3%；7月PPI同比上涨4.6%，环比上涨0.1%。

民生银行(5.960, -0.01, -0.17%)首席研究员温彬表示，7月CPI超预期回升，PPI企稳回落趋势初现。未来，通胀因素要关注贸易战带来的进口商品价格提升以及下半年基建发力对资源类产品需求增加导致的价格上涨影响。总体来看，我国通胀水平温和可控，货币政策仍有偏宽松空间。预计短期内，市场利率将保持平稳。